Después de bajar la inflación y el déficit fiscal, el Gobierno insiste en que el préstamo del FMI era lo único que faltaba para estabilizar la economía. Si el déficit fiscal fuera la raíz del problema, como dice Javier Milei, tal vez alcanzaría. Pero los datos lo contradicen: la inflación de los últimos años no se debe al déficit, sino a un ciclo auto reforzante impulsado por tasas de interés reales persistentemente negativas. Sin resolver eso, ningún préstamo del FMI será suficiente.

La visión convencional sostiene que la inflación surge de la emisión de dinero para financiar déficits excesivos. Esto choca con dos hechos: en 2008, la inflación en la Argentina empezó a superar el 20% pese al superávit fiscal; y desde entonces, ocho países de la región registraron déficits mayores, seis–incluyendo Brasil y Bolivia–con inflaciones inferiores al 6%. Los datos no respaldan el diagnóstico basado en el déficit fiscal.

Lo que distingue a la Argentina es su tasa de interés real negativa entre 2004 y 2024. La inflación siempre superó el rendimiento de un plazo fijo en pesos. Por eso, los ahorristas migraron al dólar, generando una espiral de depreciación e inflación. A medida que los ciudadanos vendían pesos para adquirir dólares, el peso se debilitaba, lo que generaba más inflación e impulsaba nuevas conversiones a dólares, creando un círculo vicioso.

La pérdida del peso como reserva de valor convirtió al dólar en el ancla de precios, haciendo que cada depreciación sea más inflacionaria que en otros países.

Cuando el tipo de cambio se estabilizó, la inflación aún superó el 2% mensual porque, una vez instaurada la inercia inflacionaria, detenerla es difícil. Restaurar la confianza en un nuevo régimen llevará tiempo y mientras tanto las empresas protegen sus márgenes.

La emisión de dinero es un actor secundario, un síntoma de problemas subyacentes y no la causa. El déficit fiscal de Argentina debería haberse financiado con deuda interna, como en otros países, pero el sector privado fue reacio a comprar bonos del Gobierno con un rendimiento real negativo. Esa tasa de interés real negativa obligó a las autoridades a imprimir dinero para cubrir el déficit.

A nivel global, no existe un vínculo directo entre emisión de dinero e inflación. Tras la crisis de 2008, muchos países imprimieron dinero sin aumentos de precios notables. Estados Unidos cuadruplicó su base monetaria entre 2007 y 2014, manteniendo la inflación cerca del 2% anual.

En la Argentina, el salto inflacionario obligó a un ajuste fiscal, aunque el ajuste debió recaer sobre quienes tienen mayores ingresos, no en jubilados y docentes. Pero sin una tasa de interés real moderadamente positiva que fomente el ahorro en pesos, la contención fiscal no basta para frenar la depreciación, por lo que el Gobierno implementó el blanqueo y mantiene el cepo. En este contexto, los dólares que preste el FMI serán absorbidos por la demanda de los ahorristas y terminarán saliendo de las reservas.

¿Por qué los gobiernos evitan subir la tasa de interés? Un motivo es el temor a frenar la economía, pero tras 13 años de estancamiento este argumento es débil. Otro es el rechazo al carry trade, donde inversores se endeudan en dólares, compran pesos y ganan con bonos públicos, costos que recaen en los contribuyentes. Sin embargo, las mismas condiciones que hacen rentable el carry trade son las que incentivan el ahorro en pesos en lugar de dólares.

Si bien tener políticas fiscales y monetarias sensatas es necesario para estabilizar la economía, están lejos de ser suficientes para sostener el crecimiento. Brasil y México han mantenido baja inflación por más de dos décadas, pero desde 2008 han crecido apenas 0,7% y 0,3% anual, respectivamente.

Para la Argentina, el ataque de Milei a la inversión pública es un duro golpe para el crecimiento futuro. Más allá de la crisis actual, la economía necesita un Estado que provea infraestructura y servicios de calidad, y fomente la productividad en lugar de proteger la ineficiencia. Eso es el desafío del largo plazo.